,中信证券：兼具成长性和业绩兑现能力的国内铜矿股票的估值水平具备提升潜力

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　　中信证券研报表示，通过对海内外铜矿股票估值水平和估值方法变化的复盘，发现海外铜矿股票估值水平的抬升一般伴随着产量持续增长。近年来随着全球铜矿生产扰动加剧，优秀的业绩兑现能力和分红水平成为海外铜企估值提升的驱动因素，同时市场对资源比价的重视程度显著提升。中信证券认为兼具成长性和业绩兑现能力的国内铜矿股票的估值水平具备提升潜力。

　　金属｜海外铜矿板块估值演进对国内的投资启示

　　通过对海内外铜矿股票估值水平和估值方法变化的复盘，我们发现海外铜矿股票估值水平的抬升一般伴随着产量持续增长。近年来随着全球铜矿生产扰动加剧，优秀的业绩兑现能力和分红水平成为海外铜企估值提升的驱动因素，同时市场对资源比价的重视程度显著提升。我们认为兼具成长性和业绩兑现能力的国内铜矿股票的估值水平具备提升潜力。

　　▍当前海内外核心铜企估值水平显著分化。

　　自2022年7月铜价反弹以来，南方铜业、自由港和安托法加斯塔等海外铜企股价涨幅平均达到80%（较紫金矿业高30pcts），PE从10x升至25x以上（紫金矿业维持在10-15x的区间）。截至2024年2月8日收盘，铜价处于2019年以来53%分位，海外铜企平均PE、EV/EBITDA和PB分别处于2019年以来86%/63%/77%分位，而国内铜企平均处于16%/37%/39%分位，海内外铜企估值水平出现显著分化。

　　▍海外铜矿股票估值水平演进：从高成长性溢价到高确定性溢价。

　　基于对海内外铜矿股票PE估值水平变化过程的复盘，我们发现：1）产量持续增长一般带来PE估值中枢的台阶式抬升；2）铜价波动对于估值中枢提升的贡献有限。随着铜矿生产扰动加剧和资本开支意愿不足渐成趋势，近年来海外核心铜企估值水平显著提升，主要受益于较强的业绩兑现能力（产量交付和成本控制能力）、显著的远期成长性和优秀的分红水平。海外铜企的估值溢价逻辑已从高成长性逐步演进为高确定性。

　　▍海外铜企估值方法演进：从PE到EV/EBITDA，从产量比价到资源比价。

　　估值方法层面，我们发现海外铜企除PE外还广泛应用EV/EBITDA，主要系消除因铜矿国别分布带来的利税差异以及不同建设阶段的折摊差异。铜价周期上涨阶段的估值方法也存在差异：1）2002-2008年和2009-2016年两轮历史大周期中，铜价上行阶段低产量比价标的受益；2）2020年以来，资源储备丰富且资源比价较低的铜企走势较强，资源估值逐渐受到重视。估值方法从产量比价转向资源比价，反映市场对于铜资源战略价值和中长期供需矛盾的一致性认知。

　　▍国内铜矿股票投资启示：优秀的成长性和业绩兑现能力有望驱动估值提升。

　　国内铜矿股票的估值提升潜力较大：

　　1）较高的成长性：我们预测国内铜企2023- 2025年产量平均增幅26%（多数海外铜企低于5%），高成长性有望驱动估值提升；

　　2）较强的业绩兑现能力：2022年国内铜企产量指引完成度98%（海外95.8%），且2019-2022年成本平均增幅仅为12%，优秀的产量交付能力和成本控制能力保障国内铜企业绩兑现的高确定性；

　　3）较大的分红提升潜力：国内高分红标的在2023年内实现显著的估值提升，央国企重估背景下，未来国内铜企分红提升潜能可期；

　　4）国内企业出海投资+国内对铜资源重视程度提升的趋势下，国内铜企的估值锚有望转向EBITDA和资源储量，目前国内铜企EV/ EBITDA和资源比价被显著低估的情况仍普遍存在。

　　▍风险因素：

　　铜矿产能增长超预期；铜矿生产扰动低于预期；下游需求不及预期；美联储加息程度超预期或降息程度不及预期；海外矿山运营风险；市场交易风险。

　　▍投资策略：

　　通过对海内外铜矿股票估值水平和估值方法变化的复盘，我们发现海外铜矿股票估值水平的抬升一般伴随着产量持续增长。近年来随着全球铜矿生产扰动加剧，优秀的业绩兑现能力和分红水平成为海外铜企估值提升的驱动因素，同时市场对资源比价的重视程度显著提升。我们认为兼具成长性和业绩兑现能力的国内铜矿股票的估值水平具备提升潜力。